证券之星 吴凡

一家卖高尔夫Polo衫的中国企业，毛利率超过了拥有近两百年历史的爱马仕。2026年上半年，比音勒芬(002832.SZ)的毛利率达到75.88%，而爱马仕2026年上半年财报披露的综合毛利率为71.14%，前者高出后者近5个百分点，“衣中茅台”的称号似乎被再次印证。

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不过维持高毛利的代价也在增加。证券之星注意到，上半年，比音勒芬销售费用率高达41.67%，净利率为18.86%，也就是说，毛利率的数字很好看，但真正装进口袋的钱，远没有75.88%看起来那么宽裕。与此同时，存货余额和资产减值损失的增加，也反映出公司在库存管理与盈利质量上的压力。

线上毛利率反超直营

比音勒芬的高毛利率，首先来自一套轻资产的商业模式。公司将生产、运输配送环节全部外包，自身只做上游的研发设计和下游的品牌运营与渠道建设。因此公司的营业成本中，只包含成衣与面辅料的采购价格，不含自有工厂的产能折旧和制造人工。

而支撑定价权的，是品牌在高尔夫服饰这一细分赛道上的长期卡位。比音勒芬在2003年创立时便将目光瞄向“高尔夫”这个高成本的小众赛道，由于高尔夫本身就是一项高门槛的运动，因此赛道本身的排他性，就是品牌溢价的第一层合法性来源。

第二层合法性，则来自渠道与消费者心智的协同。比音勒芬的线下渠道主要包括高端百货、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场、奥特莱斯、高端酒店等，截至上半年末，公司终端销售门店高达1428家。从竞争维度看，公司的门店数量远超对手，在高势能渠道中形成了显著的密度优势，为其高价格定位提供了有力支撑；从消费者心智看，频繁出入这些场景的人群通常具备较强消费能力，也更愿意为“圈层认同”支付溢价。对部分消费者而言，价格标签不只是成本加成，更是一种身份标签。

反映在经营数据上，是比音勒芬上半年上装类产品毛利率高达80.97%，下装类和外套类的毛利率也能分别达到74.35%和74.95%。

渠道结构同样在放大毛利。上半年，比音勒芬线上渠道的毛利率为79.61%，比同期直营渠道的毛利率要高出2.66个百分点。证券之星注意到，2024年和2025年，公司线上渠道的毛利率均低于直营渠道。这一反超，一方面在于线上渠道不必承担门店租金和大量导购人力，另一方面，公司对线上和线下渠道的控价之下，线上正价销售占比提升，拉高了整体毛利率水平。

库存减值侵蚀当期利润

从资产结构看，比音勒芬轻资产底色仍在：上半年末，公司固定资产6.57亿元，占总资产的比重为8.64%；短期和长期借款均为零；经营现金流5.22亿元，同比增长55.43%。但“变重”信号增强。

上半年末，公司在建工程达到4.82亿元，主要是湾区时尚产业总部基地。一旦达到预定可使用状态转固，固定资产将大幅跳升，折旧压力也随之而来。

存货管理挑战同样在放大“变重”的隐忧。截至上半年末，公司存货余额达13.04亿元，占总资产比例为17.14%，而2025年上半年末的存货余额为10.39亿元，同比增加约2.64亿元。对于存货余额的增加，公司解释称，“本期销售规模增长导致备货增加所致”。

但值得留意的是，周转天数高达352天意味着从入库到卖出平均需要近一年，这在高端品牌服饰行业中虽属常态，却与在建工程转固后的折旧压力形成了叠加效应。一旦湾区时尚产业总部基地转固，固定资产跳升将带来刚性折旧，而高毛利模式又天然要求维持较高的备货水平以支撑门店陈列和即时供应，两者同时挤压利润空间，公司对存货周转效率的敏感度将上升。

证券之星留意到，上半年，公司存货跌价损失及合同履约成本减值损失达到3979.77万元，而上年同期仅为539.79万元，同比大幅增加637.28%。截至上半年末，公司存货跌价准备余额为1.37亿元。国信证券在近期发布的研报中提到，存货相关资产减值损失占收入的比例提高1.3个百分点，进而导致归母净利率同比下降0.8个百分点至18.9%。这也意味着，高毛利模式下的库存风险已经不再是一个远期担忧，而是正在以资产减值的形式侵蚀当期利润。

与此同时，比音勒芬为高毛利付出的“隐性账单”也在变厚。上半年，公司销售费用10.84亿元，同比增24.40%，与营收增速持平，其中广告宣传费同比激增91.56%至1.12亿元，电商服务费8646万元，同比增长近97%。因此，尽管公司线上销售在上半年实现了翻倍增长，但背后却是流量成本、平台佣金和内容营销等费用的同步膨胀。

在毛利率75.88%的基础上，扣除期间费用率51.96%及资产减值损失等影响后，最终归母净利率为18.86%。作为对比，爱马仕2026年上半年归母净利率约为27.4%，两者仍有近8.5个百分点的差距。

透过半年报可以看出，比音勒芬轻资产的核心优势在于边际扩张成本低，若每增加一元收入需投入更多营销费用和存货资金，“轻”的成色就需重新审视。(本文首发证券之星，作者|吴凡)