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上半年非传统复苏驱动债市，下半年预计经济动能触底，资产荒趋缓，利率宜中性配置。

上半年债市复盘：非传统复苏，买盘强劲+预期趋弱。上半年债市，信用利差压缩早于无风险利率下行、债市行情早于宏观趋弱、强信贷对债市压制有限。背后原因是本轮经济复苏并非信贷驱动投资的传统模式，高信贷向实体传导效率下降，债券市场配置力量充足。当“强买盘+强预期”时，投资者担忧走熊，不愿拉长久期，配置压力下选择的是短久期、利差充足的信用债；当积压需求释放，复苏脉冲衰弱，“强买盘+弱预期”下，市场转向拉长久期，无风险利率下行显著。

下半年主要矛盾展望：经济动能触底，资产荒程度趋缓。从经济角度来看，外生冲击的直接约束消除，内生动能仍弱但不断恢复，短周期下库存和通胀有望逐步筑底，长周期下尾部风险也较为有限，经济动能有望触底。从资产荒角度，2023 年较强买盘力量来自于高信贷投放派生存款后，实体运用效率不高。展望后市，信贷投放节奏趋缓，而实体运用资金效率提高，整体看资产很难“更荒”。

下半年行情展望：上下有界，中性配置。长周期来看，近年利率中枢以“波峰下行、波谷稳定”的方式趋势下行，债市胜负手往往在于利率走高时，能否乐观预判调整空间，以合适的负债端条件和资产端策略去匹配。短期来看，当前利率接近底部，“当期”因素很难支撑有效突破，而“缩减原则”下资金面制约过度的长期逻辑短期化。建议投资者放平心态、以市场中性水平为基准，跟随负债端节奏进行配置。

风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，信用风险超预期暴露。